行业需求结构的演变,为需求提供韧性。本轮需求韧性较强,对框架形成挑战,主要有两个新特征:(1)工程机械需求从单一结构向多元结构转变,农村需求成为边际增量;(2)增量驱动模式向存量驱动模式切换,环保因素助力更新需求释放,使表观需求既有弹性,也有韧性。
   
行业竞争结构的演变,三一引领国产设备全面崛起。过去10年间,挖机国产化率水平从10%提升到了60%,以三一为首的国内工程机械品牌在产品品质、渠服务能力都多方面全面提升。三一作为国产龙头,在产品结构方面不断向中高端的中大挖市场迈进,在和海外品牌竞争中逐渐获得竞争优势,市场份额持续攀升。行业需求进入平稳期后,公司超越行业平均增速的属性更加明显,份额向国产龙头集中,是本轮行业竞争最后的方向。
   
企业产品结构变化和长期业务结构的优化,为短期和长期提供动能。挖机已经取代混凝土机械成为最大的盈利部门,但非挖业务伴随后周期复苏,表现出强势的复苏态势,2019年以来非挖(混凝土机械和起重机)销量快速增长,开始贡献利润弹性;其次,长期业务演变过程中,三一国际化发展为长期提供动能,目前三一海外增长速度快,市场份额快速提升。
   
投资建议:结构的变化为公司带来的是长远性的影响,结构带来的变化不仅仅是短期的份额提升,更长远的是公司未来业务方向和竞争格局的改善,以及公司持续竞争力的强化。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润110/132/134亿元,对应当前最新股价的PE分别为10.2x/8.5x/8.4x。当前行业可比公司19年PE为13x,我们给予公司19年13x的合理PE,测算公司合理价值为17.03元/股,我们继续给予公司“买入”评级。
   
风险提示:基建和地产投资需求下滑;行业竞争激烈导致毛利率下降;终价格竞争导致应收账款风险增加;产能释放不及预期导致供货不足。